政策和资本的热潮助力下，辅助生殖赛道投资机会显现
文章来源：贤集网发布日期：2022-03-14浏览次数：40 近年来，国家一直在深化医药体制改革，力求将更多药物纳入医保报销。此前，北京市医保局就率先将辅助生殖技术纳入医保，继而引发了社会的广泛关注。在我国出生人口数量持续下降以及开放二胎、三胎等政策的背景下，这一举措显然起到了很好的示范意义。辅助生殖技术及其在医疗机构中的应用，主要在于解决我国不孕不育患者的需求。相应地，在政策和资本的热潮助力下，辅助生殖赛道也呈现出了较为显著的投资价值。一、辅助生殖赛道如何？快速增长的不孕患者、渗透率和人均费用，是影响我国辅助生殖市场需求的三大核心驱动因素，同时也推动着行业呈现出快速增长的趋势。一方面，受我国晚婚晚育现象日益突出，以及自然环境恶化、工作压力增加、肥胖率与不健康生活方式等影响，我国不孕不育患病率近年来持续攀升，尤其是有生育需求的高育龄妇女，却面临着难以受孕的困扰。根据弗若斯特沙利文数据预测，2023年我国不孕不育患病率将超过18%，不孕不育患病人数将从2018年的约4800万对增长至2023年的约5000万对。另一方面，随着IVF（体外受精，即“试管婴儿”）技术不断成熟，人们生活水平、受教育程度以及互联网知识科普等，患者对于IVF的接受度逐渐提升，从而使得辅助生殖市场渗透率不断提高。当前，我国辅助生殖技术的渗透率仍然较低。对比来看，2018年美国辅助生殖服务的渗透率达到30.2%，同期我国仅为7%。不过，这也意味着我国辅助生殖市场仍有很大提升空间。根据弗若斯特沙利文数据显示，2014-2018年，中国市场规模由23亿美元增加到38亿美元，年均复合增速达到13.6%，预计在2018-2023年，市场规模有望由38亿美元增长到75亿美元，CAGR达到14.5%。二、辅助生殖纳入医保，行业景气度有望提升值得一提的是，尽管我国辅助生殖市场快速发展，但昂贵的费用、治疗耗时长等因素，也压抑着不孕不育患者的需求。对比来看，不断升级的试管婴儿（IVF）技术，在综合妊娠率方面，比常规药物治疗和人工授精的更高（约40%-60%），由此成为生殖中心的主要盈利项目。目前，IVF技术分为“四代”，适用于不同的患者，分别为：第一代的体外受精与胚胎移植（IVF-ET），解决女性不育不孕问题；第二代的卵细胞浆内单精子注射（ICSI），解决男性引起的不育问题；第三代的植入前基因诊断与检查（PGT），解决由特殊遗传病引起的不孕不育，即优生优育问题；第四代的胚胎转移技术（GVT），适用于卵子线粒体有缺陷的人群，能帮助有卵巢功能，但卵子质量差的女性。费用方面。根据兴业证券研报显示，常规IVF-ET、透过ICSI进行IVF、PGT（PGD/PGS）的平均费用分别为35000-50000元、37000-52000元、70000-100000元。基于此，将辅助生殖纳入医保后，不仅能有效解决我国不孕不育患者的需求，也能提高市场渗透率，从而提升行业景气度。2月21日，北京市医保局、卫健委和人社部共同发布了《关于规范调整部分医疗服务价格项目的通知》，将门诊治疗中常见的宫腔内人工授精术、胚胎移植术、精子优选处理等16项涉及人群广、诊疗必需、技术成熟、安全可靠的辅助生殖技术项目纳入北京医保甲类报销范围，自2022年3月26日起执行。由此，北京成为了将辅助生殖技术纳入医保的城市。从费用来看，根据本次被纳入医保的16项辅助生殖项目，胚胎单基因病诊断、染色体疾病的植入前胚胎遗传学检测、囊胚/卵裂球/极体活检术3项三代试管婴儿技术分费用分别为5050元（每个胚胎）、3750元（每个胚胎）、1560元（每个胚胎/每个卵），合计10360元。被纳入北京医保的16项辅助生殖技术项目资料来源：北京市医保局此外，上海、河北、河南、天津等12个省市都发布了《人类辅助生殖技术应用规划(2021-2025年)》(简称《规划》)，表示要增加人类辅助生殖服务机构的数量。这意味着，在全国各省市的大力布局下，未来辅助生殖纳入医保有望在全国大范围铺开。三、辅助生殖赛道投资机会梳理从产业链角度看，受益于辅助生殖赛道的细分行业众多，大致可分为几大类：上游方面，涵盖促排卵等辅助生殖常用药物、孕激素等检测试剂、培养液等医疗器械，相关的上市公司包括丽珠集团、仙琚制药、金赛药业（长春高新子公司）、翰宇药业、利德曼、安图生物、贝康医疗、华大基因等。中游方面，主要为互联网+辅助生殖服务企业，包括好孕帮、贝贝壳、微医、美柚、孕趣等。下游为服务于终端客户的辅助生殖医疗机构，包括公立医院和民营医院，例如中信湘雅生殖与遗传专科医院、北京大学第三医院、锦欣生殖等。辅助生殖行业产业链全览数据来源：国泰君安证券研究以辅助生殖药物为例。根据米内网统计的2018年重点城市样本医院产品市占率数据显示，丽珠集团在亮丙瑞林微球、尿促性素、尿促卵泡素中的市占率分别为32%、52%、；重组促卵泡素方面，默克雪兰诺、默克、金赛药业市占率分别为67%、27%、5%；孕激素方面，仙琚制药在黄体酮注射液、黄体酮胶囊的市占率分别为81%、41%。另外，作为整个辅助生殖产业的核心，下游的辅助生殖医疗机构是直接服务客户的终端，由于需要获取生殖中心牌照，且资质认证难度大，因而有着既深且宽的政策护城河。从国内的竞争格局看，由于公立医院机构优势明显，目前仍占据着主导地位。以2018年为例，在国内生殖中心市场份额排名前五的医疗机构中，有四家机构具有公立背景，其中中信湘雅市占率为5.8%，位列行业第一；的民营医疗机构是被称为“辅助生殖领域第一股”的锦欣生殖，市占率为3.1%，位列行业第三。另外，锦欣生殖收购的美国HRC Fertility，2018年进行了4500个IVF取卵周期，按收入计算在美国市场份额达2.5%，位居美国西海岸第一、全国第三位。辅助生殖中心的牌照主要有生殖中心牌照（人工授精）、试管婴儿牌照、基因筛查/诊断资质（PGD/PGS），审批难度逐级递增。其中，试管婴儿、基因筛查/诊断（PGD/PGS）为生殖中心的核心盈利业务。目前，锦欣生殖针对不孕不育、试管婴儿、反复妊娠丢失、健康备孕等服务需求，建立了全孕育周期服务体系、多学科协调的辅助生殖诊疗体系、跨地域的不孕不育诊疗体系，医院网络辐射四川、广东、美国加州、东南亚等人口密集地区。据财报显示，锦欣生殖2020年实现总营收14.26亿元，其中辅助生殖服务实现收入9.79亿元，占比68.64%，辅助医疗服务实现收入0.72亿元，占比5.06%。按地区划分，中国市场实现收入10.46亿元，占比73.37%，美国市场实现收入3.8亿元，占比26.63%。除此以外，基因筛查/诊断（PGD/PGS）领域也衍生出了一些投资机会。第三代试管婴儿的技术也称为胚胎植入前遗传学诊断/筛查（PGD/PGS），是指在IVF-ET的胚胎移植前，取胚胎的遗传物质进行分析，诊断是否有异常，筛选健康胚胎移植，防止遗传病传递的方法。这就涉及到遗传学诊断技术。所谓胚胎植入前遗传学筛查（PGS），用于在胚胎植入着床之前对早期胚胎进行染色体数目和结构异常的检测，主要通过检测胚胎的23对染色体结构、数目，通过比对分析来检测胚胎是否有遗传物质异常。胚胎植入前遗传学诊断(PGD)，是取胚胎的遗传物质进行分析，诊断是否有异常，筛选健康的胚胎移植，防止遗传病传递的方法。目前，广泛应用于辅助生殖领域的PGS/PGD通用检测手段，包括荧光原位杂交(FISH)、聚合酶链反应(PCR)技术、单核苷酸多态性分析(SNPs)、比较基因组杂交（CGH）、二代测序（NGS）检测，不同的技术有着不同的特点。胚胎植入前遗传学检测技术特点资料来源：中国妇幼健康研究，华金证券研究所专注于辅助生殖基因检测解决方案的贝康医疗，完成了在全生育周期的产业链布局，包括孕前、胚胎、产前、流产及新生儿诊断产品，于2021年2月在港交所上市，被称为“辅助生殖基因检测第一股”。贝康医疗研发的基于NGS（下一代基因测序）半导体测序法的基因检测试剂盒——PGT-A试剂盒，是国内辅助生殖基因检测的有证产品。另外，公司研发的PGT-M与PGT-SR试剂盒也是基于NGS技术，预计将分别于2022年和2024年获批。华大基因基于高通量测序仪等创新型自主检测平台，开展了与生育健康相关的基础研究和临床应用服务，涵盖孕前、孕期、新生儿及儿童各阶段，主要业务包括：NIFTY®胎儿染色体异常无创产前基因检测系列、多种单基因病无创产前检测、EmbryoSeq胚胎植入前基因检测系列、地中海贫血基因检测系列等。 
